过去十年，早买房、多买房的都赚得盆满钵满；而现在尽管整体房价没有大跌，但考虑到持有房产的高成本，购买或持有房产者其实每天都在亏钱。中国要重振世界工厂，贸易战坚定去房地产化。当买房亏钱的时代来临，现在究竟应该投资什么？
梁中华：持有房产成本接近9%，房价不大涨就亏钱
梁中华，中泰宏观分析师
过去买房暴富，赚的是谁的钱？
从大类资产配置的角度来看，过去十年买房早的、买房多的都赚得盆满钵满。我们测算了过去十年我国各类资产的投资回报，其中债券考虑了利息收入，股票考虑了分红收益，房地产采用中金标准数据公司发布的住宅投资收益指数，考虑了租金的回报。结果显示，过去十年如果投资大宗商品并一直持有，累计只能得到30%的回报，投资债券有51%的回报，投资股票有57%的回报，而投资房地产能够获得265%的回报。而事实上考虑到结构性的机会，很多核心城市的房价过去十年涨了3、4倍都不止。
如果考虑到杠杆的因素，买房的投资收益则又要翻几倍。毕竟加杠杆买股票的投资者是少数，而买房加杠杆则非常普遍。即使首付比例50%，买房也自带了一倍的杠杆，获得的投资收益都是翻倍的。而如果首付比例是30%的话，自带的杠杆更高。所以过去十年早买房、多买房是最正确的大类资产配置决策。
但赚钱的背后我们也需要清楚，我们买房赚的是什么钱，赚的是谁的钱？
按照中金标准数据公司发布的住宅投资收益指数进行测算，过去十年我国房产的年化平均收益有14%，而其中来自纯粹租金方面的回报非常少。因为我国很多中小城市几乎没有租房市场，绝大部分城市房产的租金回报率都在3%以下，与14%的年化收益相去甚远。所以投资房产的收益主要来自房价的大幅上涨，也就是说我们赚的主要是资本利得的钱。这就像2014-2015年我国股市大幅上涨的时候，很多资金涌入股市，但他们赚的不是上市公司盈利分红的钱，而是股价上涨带来的资本利得。
那么资本利得的钱又是从哪里来的呢？一个本身价值100元的商品，A如果能够以150元的价格卖给B，那A就相当于赚了B 50块钱；如果B再以210块钱卖给C，那么B相当于赚了C 60块钱。但如果这个时候泡沫破灭了，商品的价格又回到了100元，那么C相当于就损失了110元，而A和B赚的钱的总和恰好也是110元。
所以其实纯粹赚资本利得的钱就是个零和游戏，前人赚的是后来人的钱，而一旦价格向基本面回落，最后一个持有资产的人就要承担全部的损失，损失的金额就是前人们获得的收益。2015年我国股票市场异常波动的时候，最后持有股票的投资者就要承担损失。
房地产和股市在很多方面很类似，只不过一个重要区别在于，股市的牛熊周期相对较短，比如过去十年同样的“游戏”我们经历了很多次，最终发现股指还没有十年前高；而房地产的牛熊周期更长，过去十年我们经历了几轮小周期，但一轮房地产的大周期我们还没有走完。
虽然房价暂稳，其实每天都在亏钱
如果房价不涨，那么买房者或有房者其实每天都在亏钱。以上海的情况为例，如果持有一套房产，纯粹房屋居住用途每年带来的租金收益只有1.6%，而过去一年上海的房价非但没涨反而下跌，资本利得收益大致为-0.4%。
但是每年持有房子的成本其实很高，首先是买房的资金成本，当前至少也有将近5%；还有房屋折旧带来的成本，房龄为3年的房子和10年的房子卖的价格肯定不一样，这其中的差距就是房屋折旧带来的影响。根据复旦大学2012年的测算，上海市房产平均每年折旧率在3%-5%之间，我们就按照4%来算，持有房产的总成本也有将近9%，而收益只有1.2%都不到。所以从投资的角度来看，如果房价不上涨、甚至说房价涨幅小的话，持有房产每天都在亏钱。当然像学区房这种能带来额外收益，可以弥补一部分亏损，但对于绝大多数房产来说，已经开始亏钱。
事实上，买房亏钱的又何止是上海，百城房价统计中，有一半以上的城市过去一年的房价涨幅不到6%，即使按照3%的租金回报率、5%的资金成本、4%的房屋折旧率来算，在这些城市拿着房子都是亏钱的。而且绝大部分小城市租房市场很小，房屋空置率高，租金收益几乎可以忽略不计。
过去赚钱主要靠涨价，现在亏钱也主要是因为房价不涨。但如果房价一直不涨甚至出现下跌，你会一直持有一种亏钱的资产吗？事实上往前看，我们认为房价不仅很难大涨，而且大概率会出现明显回调，主要原因是货币不再大水漫灌。过去之所以各类泡沫丛生，最根本的原因是货币放水，做投资赚慢钱的少、做投机赚快钱的多。尤其是当经济下行的时候，我们在货币放水的同时，将房地产作为托底经济的重要手段，资金大量涌入房地产领域，泡沫膨胀严重。
但现在来看，我国各线城市的房价都已经非常高，中小城市的房屋空置率也很高，经济和金融的系统性风险非常大，已经很难再放水刺激。而且中美贸易问题的出现，也让大家彻底明白，仅仅靠建房子、修路这种效率较低的投资，尽管能够短期拉动经济，却不能持续推动经济增长。如果经济发展是如此简单的事情，那我们把房子和道路都拆掉重新修建一遍，短期GDP想达到多少目标似乎都不难，但这种做法对长期经济增长又有多大帮助呢？外部压力的提醒之下，还是要注重技术进步和经济效率的提升。所以无论从刺激的空间、还是刺激的意愿来看，再一次放水刺激房地产的可能性都不大。
而只要不进行放水强刺激，房价都是易降难升。从大周期来看，我国的房地产市场在2014年就已经见顶。各线城市不断扩张新城，房地产市场严重供给过剩，价格大幅回调，甚至将过去几年的涨幅都抹去。即使2014-2016年间都是放水的大环境，房地产调控也是放松的，但在此期间房价还是大幅回调。
直到棚改货币化刺激政策加码，中小城市房价才企稳回升，而棚改货币化是一种类似于QE的强放水模式，相当于给一部分居民资金到市场上买房，然后将房价稳住甚至还出现了上涨。而买房和买股票是一样的，从来都是买涨不买跌，更多的居民涌进楼市推动了这一波中小城市房地产市场的共同繁荣。所以本来在五年前就应该见顶回落的大周期，在政策的强刺激下，又出现了一波大繁荣。
而往前看，棚改货币化的政策逐渐退潮；LPR改革后，货币政策基本形成了对房地产领域收水、对非房地产领域放水的结构性宽松格局。在这种背景下，房地产的大周期和政策决定的小周期都会向下，房价也会有回调压力。尽管大家都希望房价能够一直稳住，不涨也不跌，但这并不是常态，没有一种资产价格能够长时间走平，不上涨就会下跌，边际上的交易者往往决定了存量资产的价格。
根据我们的测算，我国居民有近6成资产直接或者间接配置到房地产领域，而中小城市房产的流动性（变现能力）其实很差，二手房很多要折价才卖得出去，所以看似房价上涨带来了很多浮盈，大家账面上都有很多资产，但当需要用现金的时候，其实很难变现。
未来应该买什么？利率债+新经济
既然房产的投资价值下降，未来应该投资什么呢？从去年以来，我们一直看好利率债的投资机会，往前看，我们认为我国利率仍有较大下行空间，十年期国债利率有望降至2.6%以下。
从基本面角度看，经济和通胀都处于下行通道。背后主要是房地产的大周期和小周期都在回落，决定了宏观经济增速仍会向新常态收敛。且我国居民资产主要配置在房地产，房地产带来的财富效应非常大，也会影响居民的消费行为。通胀方面，尽管猪肉在涨价，我国核心CPI已经达到三年低位，根据我们的测算，PPI跌幅还会进一步扩大。经济增速决定了投资回报率，而投资回报率下降将驱动我国利率下行。
从融资角度来看，实体的融资需求也在回落。房地产是驱动我国信用和货币创造最重要的机器，而房地产周期向下，地方政府的隐性负债扩张也受到限制，我国的实体融资需求趋于回落。而且接下来我们认为货币政策是结构宽松，一边放水一边收水，其实最利好的还是利率债和高等级信用债。
专访刘煜辉：重振世界工厂，贸易战坚定中国经济去“房地产化”刘煜辉，中国社科院经济学教授
要点：
正文：
曾几何时，房地产绑架中国经济的批评不绝于耳；眼下，中美贸易战愈演愈烈，在外部条件发生重大改变时，中国是选择重振“世界工厂”还是继续受制于“房地产”？已然是一个政治经济学的命题。
中国社科院经济学教授、天风证券首席经济学家刘煜辉接受路透专访时表示，中美贸易战的升级坚定了中国去房地产化的决心，这从7月底召开的中央政治局会议对房地产的定调可略见一斑，而通过去房地产化将各方面资源聚集拯救和重振世界工厂，更是中国当下现实的宏观经济政策选择。
“中央这次对房地产下了最大政治决心，就是要解决这个问题。”他指出，中国的去房产地化才刚刚开始，也能看出政府对经济增速放缓的忍耐力在不断提升。
他认为，今天中国经济深层次的矛盾就纠结在房地产上，因为在全社会资源配置中，房地产形成了魔鬼般的虹吸效应，所有的资源和要素都被虹吸过去。一业兴旺百业枯，房地产问题不解决，出再多的政策都很难有效果，因为全社会成本被高高顶在上面，导致整个经济都被深度绑架在房地产上。
他分析称，房地产繁荣的背后就是政府力量难以遏制的扩张欲望，导致中国目前呈现出通货膨胀型的经济增长模式。
“不动房子，什么也干不了，滞胀往深里走；一动房子，不可避免就会触雷，又要防止连环爆，这也是宏观政策做决定的时候一直很纠结的原因。”刘煜辉称。
7月底召开的中央政治局会议再度强调“房住不炒”并首次明确表示“不将房地产作为短期刺激经济的手段”，其后关于房地产各融资渠道继续收紧的消息不断，显示当前房地产政策依然从严。
中国经济已到了不得不去“房地产化”的艰难时刻
刘煜辉指出，房地产问题实际上已经存在很长时间，只是在当下痛下决心，因为中国到了一个时间窗口，对于顶层的决策而言面临一个艰难的选择，是要“世界工厂”还是要“房地产”？
此前中国一直处于全球化的红利周期中，随着房地产经济模式对资源配置扭曲和效率挤出加剧，制造业的盈利水平和竞争力受到房地产挤出影响不断下滑。一个最典型的指标就是经常项目差额占GDP比重，2007-2008年是全球化的高光时刻，占比达10%以上，2018年已经滑落到0.4%，今年可能会变成负值。
这个指标对应的就是世界工厂的ROE（净资产收益率）。之前没那么迫切是因为世界工厂还有潜力，虽然有挤出效应但还能支撑住，还能为中国经济注入现金流。
但眼下的中美贸易战，实际上是中国与西方之间关于过去40年全球化的一个清算的过程，这个时刻的到来也让世界工厂的困境显现，所以中国必须要做一个选择，在外部条件发生重大改变的前提下，是要世界工厂还是房地产？这两者之间实际上是一个政治经济学的命题，因为这直接关系到中国经济的命脉，答案肯定是选择世界工厂。
自去年开始的中美贸易战正愈演愈烈，9月1日起，美国开始对多种中国商品征收15%关税，包括服装鞋类、智能手表和平板电视等中国目前房地产现状，中国也开始对美国原油征收新关税，中美贸易战再度升级。
在刘煜辉看来，了解中美掰手腕的本钱到底是什么，是首要认知问题。这个问题弄清楚了，才能在未来的博弈中重构中美之间的新均衡点。
他指出，中国过去20年的经济崛起和财富的巨大繁荣，大前提是西方对中国技术和市场的开放对流，让中国融入了全球化。世界工厂是中国安身立命之本，庞大的世界工厂支撑了中国庞大的就业，这也是中国实体经济的根，也是支撑中国经济过去20多年快速发展、成就中国现今全球第二大经济体的基石。
“这是中国宏观经济的大逻辑，今天北上广深高昂的房价背后真正的支撑是无数间的世界工厂中国目前房地产现状，不是货币也不是央行，从宏观到具象，世界工厂是中美掰手腕重建均衡的决胜点，这也是中国与西方掰手腕真正依托的资本，”他说。
政府对经济减速的忍耐力在提高
刘煜辉坦称，看今天中国的产业状况，就是四个字--“制造如狗”，真正对接全球化的产业链、供应链、价值链的目前形势严峻，产业工厂的外迁比历史上任何时候都要大要多，这也是决策层痛下决心的原因。
在这个方向下，可以清晰地预测到房地产在未来三五年内会变成一个收益平庸的资产，只有变成收益平庸的资产才能改变资源的配置方向。
他提到，中国在去房地产化重新配置资源的过程并不意味着会跟新的产业形成无缝对接，而前期形成的无效资产也会在调整的过程中淘汰，也是需要付出代价的。这也意味着风险有个释放的过程，就是经济上的阵痛，经济增长适度放缓在一定阶段是不可避免的结果。
“中央下定这个决心的背后，意味着上层对中国经济增速放缓的忍耐力和承受力建立了足够的心理准备。而这个阵痛期长短取决于配套的改革政策的有效执行力度，有破有立，如果立的时间很长，阵痛期就会很长。”刘煜辉称。
他认为，虽然美国对中国实行极限施压，但从政策取向看，包括一系列自贸区的设立显示中国改革的力度还是很大的。而在目前中国坚定去房产化的过程中，货币政策不带有扩张功能，更应侧重于危机处理功能。
“中国去房地产化刚刚开始，在目前阶段，货币政策应该考虑的是如何保证路径是有序的，不要发生失控和变成危机的释放，这才是货币政策的重要功能，货币政策更多的是配合陷入财务困境主体的风险处理，熨平金融市场可能出现的剧烈波动。”刘煜辉称。
7月中国70城房价数据进一步放缓涨势，同比涨幅创年内新低，上涨城市个数亦较前月减少，结合房地产投资和销售数据来看，中国楼市降温迹象进一步显现。
