1.企业简介
1.1公司概况
万科企业股份有限公司成立于1984年5月，注册地址位于广东省深圳市盐田区。1991年1月，公司于深圳证券交易所挂牌上市，成为深交所第二家上市公司，也是国内第一家房地产行业上市公司。
1984年公司创立初期，主营业务并不是房地产，而是自动化办公设备及专业影视器材的进口销售。
1988年，公司进行股份制改造，并通过公开竞标的方式获得威登别墅地块，正式切入房地产行业。
1992年，公司成立万科物业，进入物业服务领域，并逐步形成商贸、工业、房地产和文化传播“四大支柱”的业务架构。
1993年，公司放弃了“综合商社”的发展模式，将房地产确立为主导业务。此后，通过变卖资产、转让股份等方式，陆续将旗下工业项目、国际企业服务、万佳百货等资产剥离。2001年，公司完成战略调整，聚焦房地产开发主业，并推进全国化布局。
2014年，公司将发展定位延展至＂城市配套服务商＂，并在2018年进一步升级为＂城乡建设与生活服务商＂，在巩固住宅开发和物业服务两项基础业务的同时，积极拓展商业运营、仓储物流、长租公寓、酒店度假等领域。
万科集团发展历程：
资料来源：开源证券
万科集团业务架构：
资料来源：开源证券
1.2全文大纲
1.3行业背景
2022年，全国商品房销售规模大幅下降。根据国家统计局的数据，2022年全国商品房销售面积为13. 6亿平方米，同比下滑24. 3%;销售金额为13. 3万亿元，同比下滑26. 7%.
全国新开工面积降幅扩大，房地产开发投资同比转负。2022年，全国房屋新开工面积为12. 1亿平方米，同比下降39. 4%,降幅较上年扩大28个百分点；全国房地产开发投资13. 3万亿元，同比下降10. 0%,为有统计数据以来的首次下降。
同时，土地市场的成交面积和土地溢价率出现明显回落。根据中指研究院的数据，全国300个城市住宅类用地供应建筑面积同比下降36. 7%,成交建筑面积同比下降30. 7%,住宅用地出让金同比下降30. 9%.全年住宅类用地的平均溢价率为3%,较2021年下降8个百分点。
从政策端来看，从中央到各地持续推出优化政策，支撑房地产行业平稳发展。2022年的中央经济工作会议提出＂扎实做好保交楼、保民生、保稳定各项工作，满足行业合理融资需求＂，坚持＂房子是用来住的，不是用来炒的＂。
2022年11月以来，中国银行间市场交易商协会继续推进并扩大＂第二支箭”、央行及银保监会出台＂金融16条”、中国证监会发布＂新5条”，支持房地产股权融资，房地产行业融资环境得到改善。
1.4公司治理
1.4.1 公司的股权结构
万科不存在控股股东及实际控制人，深圳市国资委是公司第一大股东，通过全资控股深圳市地铁集团，持有万科27. 88%的股权。
1.4.2 股权变动情况
报告期内，公司的十大股东中，没有股权减持行为。HKSCC NOMINEESLIMITED、新华人寿旗下基金、中国人寿旗下基金均进行了股权增持，说明公司股价在经历了2年多的下跌之后，在大型投资机构眼中，已经出现较高的投资价值。
1.4.3 公司的管理团队
万科现任董事会主席为郁亮先生，郁亮于1990年加入万科，1994年担任执行董事，2001年出任万科集团总经理，2017年担任公司董事会主席。在郁亮的带领下，万科成为国内第一家千亿房企。
公司董事会中，有三位在万科任职达10年以上，三位来自深圳市地铁集团，一位来自国资委，核心管理层稳定，且具备丰富的管理经验。
2018年9月，在全国房地产市场欣欣向荣的景气阶段，万科却出人意料地提出＂活下去”的口号，而在三年后，房地产行业迎来“凛冽寒冬”。这显示出万科核心层敏锐的战略洞察力，以及对房地产行业的深刻理解，同时也表现出核心管理团队居安思危的忧患意识。
综合来看，公司的管理团队稳定，具备丰富的行业管理经验，对房地产行业具有深刻的洞察力和强烈的忧患意识。公司股价在经历了近两年的下跌之后，机构投资者通过实际行动，展现出其对公司投资价值的认可。
2.公司经营分析
2.1 公司总体业绩分析
2018年至2022年，公司的营业收入从2976.
79亿元增长至5038. 38亿元，年化复合增长率为14. 06%.其中，2018~2019年增速较快，均在20%以上，自2020年增速开始下滑，最近两年维持在10%左右。
（数据来源：雪球）
2018年至2020年，公司的归母净利润持续增长，从337. 73亿元增长至415. 16亿元，但增速逐年下滑，2020年仅为6. 80%.
到了2021年，归母净利暴跌至225. 24亿元，同比大幅下滑45. 75%,对此郁亮主席在年报中进行了深刻检讨：
从财务分析上看，净利润下降主要源于毛利率的下降，扣除营业税金及附加后的整体毛利率，从2020年的22. 8%下降至17.
2%,对应毛利总额同比减少176亿元；同时公司的投资收益下降69亿元；另外，自2021年下半年以来，市场出现明显下行，公司按照审慎原则，对部分项目、个别股权投资计提减值，减少了26亿元的归母净利。
追本溯源，财务数据的恶化，是由外部环境变化和公司自身因素导致的。近几年来，土地市场竞争激烈，造成行业毛利率水平普遍下滑。尽管公司在行业中较早意识到高速增长终将结束，但公司经营未能坚决摆脱高增长惯性。当追逐规模仍然流行、土地争夺愈演愈烈的时候，部分城市的投资追高冒进，对市场判断过于乐观，一些项目没有达到投资预期，导致毛利率下滑。
（数据来源：雪球）
从雪球的万科毛利率统计数据中，很明显可以看出，公司的毛利率在2018~2019年仍能保持在36%以上的较高水平，但自2020年开始持续下滑，2022年下滑至19.
55%,相较2018年几乎腰斩。
数据来源：雪球
2.2 主营业务分析
根据公司年报，万科的主要业务包括房地产开发、物业服务、物流仓储服务、租赁住宅、商业开发与运营、酒店与度假业务六大类。
从营收规模来看，房地产开发仍是公司的最核心业务，占了公司总营收的绝对大头，但在行业遇冷的2022年下降了33. 6个百分点，大幅受挫。而物业服务、商业开发与运营、仓储物流等业务获得了较快增长，多元化发展初具雏形。
我们看一下房地产开发和物业服务两项主要业务的具体情况。
1、房地产开发
2022年，万科实现商品房销售面积2630. 0万平方米，销售金额4169. 7亿元，分别下降30. 9%和33. 6%.
从销售的区域分布来看，上海区域、南方区域、北京区域是公司房地产销售的重点区域，销售占比在65%以上，这三大区域对应长三角、珠三角、京津冀这三个中国最发达的地区，具有强大的虹吸效应。
销售金额区域分布：
销售面积区域分布：
（数据来源：公司公告）
从拿地的区域分布来看，随着一线城市土地出让价格持续攀升，盈利空间收窄，公司逐渐降低在一线城市拿地规模，而是加强了在二线城市、强
三线城市的布局。一方面规避了一线城市的激烈竞争；另一方面，借助城市发展的红利，保证了项目的去化速度。
2、物业服务
万科物业成立于1990年，2020年10月更名为万物云空间科技服务股份有限公司，万科集团持有万物云62. 89%的股权，为绝对控股股东。
万物云的主要业务包括社区空间服务、商企和城市空间综合服务、AIoT及BPaaS解决方案服务三大业务。
万物云业务体系：
资料来源：公司公告
2022年，万物云实现营业收入303. 2亿元，同比增长26. 1%.其中社区空间居住消费服务收入167. 5亿元，占比55%,同比增长24. 4%;商企和城市空间综合服务收入111. 8亿元，占比37%,同比增长28.
3%;AIoT及BPaaS解决方案服务收入23. 9亿元，占比8%,同比增长28. 8%.
3.企业竞争力分析
3.1行业地位分析
万科的营收和利润规模均位居行业首位，且与其他房企拉开较大差距，龙头地位显著。虽然毛利率和净利率在行业内排名较为靠后，但在营收500亿以上的头部房企中，还是比较有竞争力的。
（数据来源：萝卜投研）
公司的商品房销售金额，在西安、成都、长沙、济南、东莞、南昌、温州、中山、石家庄、长春、昆明等24个城市位列行业第一，在重庆、武汉、郑州、苏州、沈阳、珠海、南宁等11个城市排名行业第二，在杭州、宁波、佛山、天津、青岛等9个城市排名行业第三。
商品房销售市占率在2017~2020年保持在4%左右，最高达4. 1%.2021年虽有所下滑，仍达3. 5%左右，头部地位稳固。
万科市场占有率：
数据来源：开源证券
3.2公司的产业链地位
公司的“应付预收＂中，合同负债和应付账款金额庞大。合同负债主要是公司在销售期房时，预收的购房款；应付账款主要是应付给建筑商的工程款、质量保证金，以及还未支付的地价等。
＂应收预付＂中，金额最高的是预付款项，主要包括预付地价款、土地保证金、预缴税费、工程款及设计费等。
2022年，随着房地产行业景气度下行，公司的【应付预收－应收预付】从2021年的8864亿下降至6772亿，但这仍是一个庞大的数字，是公司能够无偿占用的上下游资金，展示出公司作为行业龙头，在产业链中强势的议价话语权。
3.3公司的竞争优势
公司在重点区域、重点城市持续深耕，形成较强的品牌影响力和规模效应。2014年至2019年，公司单个城市销售规模从33. 1亿元提升至83. 0亿元，近两年这一数值虽下降较多，但与其他头部房企相比，仍保持着明显的领先优势。
同时，万科布局的城市个数也在持续增长，2021年已达到96个。
万科单个城市销售规模及布局城市个数：
数据来源：开源证券
头部房企单个城市销售额排名：
数据来源：中指数据库、开源证券
3.4公司竞争力总结
万科的营收和利润规模均位居行业首位，在头部房企中，利润率水平也是不错的，龙头地位稳固。
公司在产业链中议价话语权强，无偿占用上下游数千亿资金，大大提高了资金利用效率。
公司持续深耕重点区域、重点城市，形成较强的品牌影响力和规模效应。
4.企业费用管理控能力分析
4.1销售端分析
万科的销售费用率长期保持在2%~3%区间，比较稳定，同行业的保利发展、金地集团也处于这个范围，属于合理区间。
4.2成本端分析
从“四费”构成来看，公司的销售费用和管理费用占了较大比例。销售费用中，主要是销售代理费用和佣金，以及品牌宣传推广费用，二者占了销售费用的70%以上；而管理费用中，人工与行政费用达到81. 32亿元，占了管理费用的85%左右。
从近五年的整体变动趋势来看，公司的期间费用率是逐年降低的，2022年降至5. 02%,但由于毛利率自2020年开始下滑严重，【费用率／毛利率】有所提升，2022年为25. 68%,仍低于40%,费用管控能力是非常优秀的。
同业对比来看，保利发展和金地集团的【费用率／毛利率】同样呈现出上涨趋势，保利发展与万科保持在相近水平，而金地集团的费用管控逐渐掉队。
5.投资回报率分析
5.1净资产收益率分析
2018年至2020年，公司的ROE保持在20%以上，还是非常不错的。2021年，ROE暴跌51. 42个百分点，跌至9. 78%,2022年依然保持在9. 48%的低位，盈利能力明显下降。
（数据来源：雪球）
盈利水平下降主要有三个原因：
1、自2020年以来，公司的营收增速放缓，规模增长有限；
2、公司在前期高价拿地，之后遭遇限价政策，利润空间大幅压缩。同时行业竞争加剧、去化速度减慢，也给利润端带来较大压力。
3、公司推动多元化业务转型，新业务前期投入资金多，回报周期较长，业务转型的效果还未显现。
横向对比来看，虽然万科2022年的ROE仅排在行业第11位，但在营收规模500亿以上头部房企中，仅次于华发股份和金地集团，且差距不大，还是比较优秀的。
数据来源：萝卜投研
5.2分红情况分析
2018年至2021年，公司保持每年百亿以上分红，股利支付率基本在30%以上。2022年，在行业极度不景气的情况下，仍保持了65. 63亿分红，股利支付率达到34. 87%.
整体来看，公司在股东回报方面是非常不错的。目前万科的股息率在4. 5%左右，投资价值逐渐显现。
数据来源：同花顺
6.企业风险分析
6.1偿债风险分析
为防范行业系统性风险，监管层提高房地产企业融资要求，对房地产行业提出＂三道红线”标准：
1、剔除预收账款的资产负债率不得大于70%;
2、净负债率不得大于100%;
3、现金短债比不得小于1倍。
并根据＂三道红线＂的触线情况，将房企分为红、橙、黄、绿四挡。
若三个指标全部触线，则为红档，企业不得增加有息负债规模；
若其中两个指标触线，则为橙档，企业有息负债规模年增速不得超过5%;
若其中一个指标触线，则为黄档，企业有息负债规模年增速可放宽至10%;
若三个指标全部满足，则为绿档，企业有息负债规模年增速可放宽至15%.
根据万科2022年年报，公司的净负债率为43. 7%,处于行业低位；现金短债比为2. 1倍，远大于1倍；剔除预收账款的资产负债率为50. 38%,与70%的要求仍有较大空间，符合＂三道红线＂绿档要求。
另外，公司的负债结构持续优化，长期负债占比提高至79. 5%,新增融资的平均成本仅为3. 88%.
整体来看，公司的债务风险较低，在行业内处于较为稳健的水平。
6.2存货分析
自2019年以来，公司的存货占比长期在50%以上高位运行。
具体来看，存货主要是拟开发、正在建以及完工的商品房。2022年，公司9122亿元的存货，计提了51. 4亿元的减值准备，计提比例为0. 56%.
横向对比来看，保利发展的存货占比一度达到近60%,比万科还要高，而金地集团的存货占比相对较低，也达到了40%左右。
可见，存货占比高是房地产行业的普遍特性。房地产企业一般要保留三年以上的土地储备，而且由于预售制度的存在，在建商品房数量庞大，存货占比高也就可想而知了。
万科始终采取＂量入为出＂的投资战略和灵活的土储策略，保持高周转拿地模式，近四年的土储去化周期在3. 2~3. 5年，还是比较稳健的。
6.3商誉分析
公司的商誉科目占比非常小，不到0. 5%,爆雷风险不大。
6.4企业风险总结
公司的＂三道红线”符合绿档标准，负债结构持续优化，融资成本低，债务风险不大。
公司的存货占比在50%以上，但存货占比高是行业特性，公司采取灵活的土储策略，保持高周转拿地模式，存货爆雷风险不大。
公司的商誉占比极低，爆雷风险不大。
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