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经过三四十年的单边高速发展，中国的房地产行业正在面临转型。在进入存量时代时房地产投融资会有哪些变化？又会带来哪些新的机遇？本期“晓辉和他的朋友们”和“复旦乐游天地会”金融群一起邀请到了绿庭投资董事长龙炼，来和我们分享#穿越周期的迷雾--新趋势下的房地产基金和房地产投资#。
龙炼，上海绿庭投资控股集团股份有限公司董事长。上海交通大学工学士，复旦大学管理学硕士。曾任上海四季生物公司总经理，香港星晨集团董事、复旦大学证券研究所特聘研究员等职。
绿庭投资是一家同时发行有A股（600695）和B股（900919）的主板上市公司，聚焦于房地产领域的投资管理和资产管理，在上海、香港、纽约和华盛顿特区等地均设有办公室。
龙炼：过去的一年里，大家都面临了很多的挑战和迷茫，明显感觉到地产行业和以前的投资逻辑已经不一样了。所以我想结合我自己的经验和大家分享我对房地产行业的一些思考。
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中国房地产步入存量时代
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从国际经验观察，当一个国家的住房自有率超过65%、人均GDP突破8000美元、户均住房套数大于1，由增量开发主导的新房市场趋于稳定和成熟，基于二手房流通和房屋资产管理的存量时代将逐步来临。
其实还有一个特别明显的数据，香港可建设可开发的用地，现在开发建设百分比才30%多，国际上的这条线通常是在40%，比如纽约。而上海现在可供建设开发的用地已经建设了55%。内地最高的城市是武汉，已经到了70%。所以说实际上中国的房地产的建设开发已经到了一个比较过量的程度。最近北京提出要控制土地开发指标，上海说一亩也不能新增了，这些都不是空穴来风，实际上是要给未来的发展留出空间和余量。当然中国的城镇化还没结束，2017年我们的城镇化率大概达到了58%，对应2025年要达到67%左右城镇化率的目标，我们仍然还有一定的成长空间。总而言之我们一、二线城市可能已经建设得太多了，但是从全国的范围来看，城镇化率仍然有一定的空间。
房地产存量时代有几个很明显的特点。第一：中国原来房地产行业简单外延式、资源式的发展路径将面临挑战；第二：资产价格也不会继续呈现单边直线上涨的趋势；第三：存量时代的核心是提升现有资产的效益，包括服务、产品属性等方面的改善，从而改善资产的现金流。
提升资产效率比较核心的问题是要房地产从业者从原来把房地产当成一个资产去出售转变为关注它的使用价值和产品属性。在我接近20年的房地产开发生涯中，我们几乎从来不用做消费者研究，不去关心消费者是谁，有什么需求，这是因为资产价格一直涨，不需要关心服务和功效就能卖掉。当一个三、四千的手机产品都要把用户体验做到极致的时候，开发商卖一个几百甚至上千万房子的时候却不需要考虑客户体验，这其实是以前房地产发展的路径。那么到了存量时代，核心是要提升存量资产的效益，就要关注它的使用价值和产品属性，要关注它连接在这个空间里所能提供一些什么样的服务，从投融资的角度来说，最后是要落实到资产的现金流上。
如果房地产产业进入了存量时代，那么房地产投融资会跟以前一样吗？我觉得肯定也会发生一些变化。
第一，房地产的金融模式开始转变，从以往“开发=》抵押”的投融资模式转变成为以“现金流”为核心关注点的投融资模式；
过去30年所有的地产金融都是基于抵押，基于抵押背后的逻辑就是基于资产价格。当资产价格一直涨的时候，只要把押品拿住就永远没有风险。但是未来如果资产价格不再是单边上涨了，那么大家怎么去做房地产投融资工作？我觉得核心就是现金流。如果大家越早从这个角度去考虑问题，越早从这个角度入手，在未来的转型当中就越有机会抓住先机，但是现金流毫无疑问比资产抵押要复杂得多，关注现金流、理解现金流、控制现金流，以及基于现金流的估值会复杂得多。
第二：从私募基金到公募REITS，存量时代的房地产投融资需要构建多元化的房地产金融体系；
在存量时代，房地产投融资一定要变成从私募基金到公募REITS的多层次的资本市场，才能真正支持健康的房地产市场。大家如果去观察美国房地产的地产金融市场，会发现很明显是一个多层次的融资市场来支持整个房地产市场的发展。
第三：让不动产流动起来，是存量时代的房地产投资的巨大机遇与挑战。
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中国经济周期的迷雾
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有人说投房地产就是赌国运，是买一国的国力。我再分享一点我对中国经济周期的一些看法，那么这两项叠加起来再看看我们究竟应该怎么做地产投资。
我们先看看美国过去的经济周期。
那大家再看看中国过去的30年，这就是大家说的中国奇迹。即使在2008年全球经济危机的时候，因为有4万亿，我们也是正增长。
那么我们看一看房地产市场，虽然过去的30--40年，尤其是最近20年房地产的价格是单边上涨，但其实也经历了小的周期。如果我们用商品房的销售增速来看的话，基本上每三年多就会有一个周期，当然始终还是有增速。
这张图是中国货币供应量，大家会发现这两张图其实是有相关性。从我们在海外投房产的经验来看，其实房产价格的起伏跟GDP增速没有绝对的关系，跟信用的关系更密切，正相关性更明显，这是因为地产行业的特点决定的。
从今年开始，大家都在叫没钱，是因为我们经历了中国式的一个去杠杆，今年开始社会融资总量下降的比较厉害。还有一个很重要的因素是中美贸易战增加了不确定性，种种迹象来看，中美之间的这场斗争已经有点超越了经济领域，如果接下去在中美抗衡相互制约的事情进一步发展，我觉得我们可能还会面临更多的挑战。所以我把它也放在了目前我们中国的经济周期所面临的一些不确定因素上。
接下去中国的经济的周期的未来会怎么样？很多人都认为中国的经济增长从高高速增长变成高质量增长，要变成L型了。但是我想说L型可能也分几种。我们通常所说的第一种L型是也许我们没有发生什么大的变化，也没有找到新的火车头就这么维持着。所谓的高速增长变成高质量增长。第二种L型虽然也是L形，但是它还是往上，那么这一种的前提条件是什么？实际上是中国要解决中国经济的结构性的问题。要找到新的火车头，就是我们原来说的国家所大力倡导的战略新兴行业，科创科技创新等等。如果能找到新的经济引擎的话，那么经济L型的发展会往上。
大家如果看2008年经济危机以后，美国的经济发展比较成功的地方在两点，一是去杠杆去的是债权，没有把股权也给去掉。二是有大量新兴的科技行业的兴起，给美国经济带来了往上发展的趋势。目前对中国来说也是面临一样的挑战，因为原来的两大逻辑慢慢的都不成立了。之前的两大逻辑一是依靠房地产和基建，但是在这个领域里的效率会越来越低，杠杆率越来越高；二是依赖相对低端的制造业，但这个情况也发生了很大的变化，一个国家经济发展到一定阶段必然会失去人力成本的优势，更何况中国马上要进入老年社会了。目前我们政府所说的所有的政策组合，实际上是希望找到经济增长的新的火车头核心的引擎。
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房地产是经济的重要组成
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当一个国家的一个产业对国家的GDP的贡献超过5%以上的时候，它就被定义为支柱产业，在全世界范围来看，房地产都是国民经济力非常大的一个组成部分。中国，尤其是有一些城市，对房地产的依赖程度是非常高的。
上图中左边这个表看到的是固定投资率对房地产投资的依赖，右边那个表看到的是GDP的增长对房地产的依赖，所以大家可以看到中国无论是投资还是GDP的发展对房地产的依赖都很大。
第一，在这么一个足够大的领域里，在不同的周期阶段有不同的投资策略的机会，并不是当周期面临不确定性或者衰退的时候就没有机会了。
第二，从地产金融的角度看，在全世界的范围里无论银行保险资管，房地产都是他们资产配置最重要的一个组成部分。因为地产体量很大。虽然资产价格有下降的风险，但是比起区块链等行业风险还是小一点。
第三，在世界范围来看，地产的估值终究会回到现金流折现的这条线上下去波动，所以它的现金流还是比较稳定的。所以从这些角度上来看，不配置地产资产的金融机构，它的规模肯定大不了。
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新趋势下的房地产投资
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在目前这种情况下，围绕着房地产这个行业来看的话，我觉得有几个领域还是有机会的。
01
城市更新：
城市更新的核心原因有两个，一是的确老旧了，二是需求变了，所以就需要改造运营提升去满足社会的需求。在城市更新方面我们的投资准则就是关注现金流，只有现金流算得过来的情况下，我们才会去做这件事。
现在的城市更新需要重新运营、重新改造、重新提升，最后再通过不同的方式退出。我们自己做城市更新项目的一点体会，就是会稍微有一个折价的机会，可能会比正常的市场价有个5%到10%的折价的机会。所以在上海我们追求的是3.5%到4.5%的租金收益率，再加上资产有一部分升值，这是我们做的比较成功的项目，也感觉城市更新项目的基本逻辑的数据会在这个范围之内。
如果大家关注上海的大宗物业的交易市场，会发现商办市场里的租售比慢慢在趋于理性的范围。以前中国的任何一个房产租售比大概都在1%左右，现在受去杠杆和房地产自身市场发展的周期性影响，有一些物业的租售比慢慢接近了理性的回报率。2008年到2010年我们在美国第一次做地产投资，当时美国市场因为危机刚刚过，所有的价格都比较低，可能买到租售比6%-8%的资产，现在美国房产资产的价格也已经处在半山腰了，普遍的租售比就在4.5%左右，在纽约可能只有3%左右。所以国际市场上对物业资产价值的估值还是相对比较理性的，会用现金流的方法去作为一个基础，然后围绕着这根线做周期性的波动。
接下来介绍一下自己做的一个项目。这个项目随着地铁的开通形成了人流量的聚集，传统的那种商业由于受到电商冲击并没有机会，但是已经慢慢定型的社区商业比较适合。作为给社区配套的商业，基本上40%左右是餐饮，30%左右是教育培训，还有一两家咖啡，有的配一点健身，有的配一点小的娱乐，这种社区商业已经基本定型了，所以我们就做了好几个这样的社区商业或者说城市更新的工作。最后这个项目做到2.2亿的资产价格，租金水平2000万出头一点。
02
资产证券化：
资产证券化会成为下一个风口，但是这也取决于国家的宏观政策。我们先来看看美国的情况，美国的REITs的市值大概在1万多亿美元，还分成了11个类型。目前来看美国的REITs中最好的类型是为科技企业配套的数据中心，最近还有一个小众的REITs开始红起来了，就是为大麻种植所配套的这些物业的REITs的水平就会很高。
还有另外一类就是卫生保健类型物业，实际上也是非常好的一类REITs。从美国的REITs的角度来看，养老这个行业的REITs有两个显著特点，第一个特点是现金流回报高，因为它提供了更多服务，现金流回报到9%-11%的REITs都层出不穷。第二个特点是穿越周期，即使是周期很糟的时候，它也没有什么大的波动，不像经济周期不好的时候商业类、办公类就跌得很惨。REITs的领域里最差的一类是商业，这个趋势谁也抗拒不了。
美国实际上没有像中国这样特别大的开发商，往往都是大REITs，在美国的REITs当中，权益类的REITs比重越来越大，甚至占到了90%以上。而中国目前虽然都在说资产证券化，实际上还没有真正权益类的REITs推出来。
一、存量时代的流动性问题的解决，资产证券化是一个非常重要的创新工具；
为什么说资产证券化下一轮会有机会？一是存量时代流动性问题的解决要依靠资产证券化这个领域。现在国家在不断鼓励我们租售并举，叫我们租房，但是房地产行业是一个资金量非常密集的行业，当你把资金全部压到租赁的领域后，如果不给这些资产一个流动性，这个市场就没办法形成规模化，大的租赁型的物业持有者也就不能出现。所以大家看到中国的长租公寓市场都是一些轻资产二房东的模式在做，而美国的租赁市场里其实全是REITs在做，这是个很明显的区别。所以说如果想推租售并举的方式，没有合适的资本市场跟它相配套就很难推动起来。就连国家建了这么多的保障房和廉租房，如果没有流动性最后也承受不了，所以我们也看到一些基于廉租房的REITs正在出现。
二、直接融资符合当期“去杠杆”的宏观政策；
现在中国的宏观政策一直在强调“去杠杆”，大家想一想杠杆是什么？就是间接融资太多，而推权益类REITs的时候推的是什么？其实是直接融资，就跟我们股票融资的原理是一样的，其实是降低了整个房地产市场的风险。而不是大家想象的又挖了一个新的坑，把这个社会的杠杆率提高。
三、资产证券化是一个在解决问题的政策导向，中国改革往往都是以此为创新的出发点；
中国政府推的每一项改革都是以解决问题为导向，当年中国推出股票市场是为了解决国有企业融资问题，今年科创版的推出也是处于众所周知的压力。前几年PPP形成了那么多资产，接下来要给中国重投资、重基建形成的这些资产一个流动性渠道，所以我想资产证券化在未来的几年里有机会成为改革的一个方向。
四、目前来看，租售比、房产税是制约资产证券化发展的核心问题；
资产证券化受制约的最重要的两个问题是租售比和房产税。中国现在所有在海外发的REITs实际上租金都覆盖不了股息，都是靠股东贴钱，其实这就是租售比不够。如果按照5%-6%的回报率去发REITs，资产价格就会估的不充分，业主就不愿意发；如果给资产一个合理的价格，因为中国的租售比现状就会导致股息率很低，所以制约的问题是租售比不够。但是现在看到这方面有好转的趋势，一方面商办的价格有松动，另外一方面有一些区域的租金水平趋稳，甚至有小幅提升，所以我觉得这个问题会慢慢的得到改善。
做房产行业的人一定有这个体会，就是基于房产的税收它相对比较重，所以导致了REITs去交易的时候，税负交易成本比较高。但是中国专家也有中国专家的智慧，在不改变税收政策的情况下，采取递延的办法，那一天说不定也能解决。所以基于这些原因，我觉得资产证券化可能会在未来的房地产投资领域里会有机会。
当然现在我们做的CMBS实际上还是个债，不是一个真正的REITs，还没有真正实现公募REITs的特点，也就是房地产资产的证券化。实际上是把贷款先变成一个CMBS的形式，这是一个典型的CMBS的这种REITs产品的一个交易结构，大家可以看到最终借了信托的通道成为一个借款房地产过后下一个投资方向，权益没有发生变化。
这是目前所谓的类REITs的一个典型的交易结构。
如果真的推出了房地产资产的证券化，就是大家所说的真正意义上的REITs，我觉得重要性堪比当年的股票市场，因为股票是股权的证券化，房地产公募REITs是房地产资产的证券化，只有有了真正的房地产公募REITs的市场，才会有真正的房地产基金，而不是那种高利贷基金，否则房地产基金退出很难，而没有退出渠道的房地产基金这个行业不会得到大规模的发展。如果有了房地产的公募REITs市场，基于二级市场的所有细分行业在REITs市场里一样都会有，一旦变成了标准化和可交易的产品，也就会有投行，有承销，当然也会有泡沫。如果资产证券化这个机会真的来了，也许对我们房地产市场来说是一个重大机会，对我们很多金融机构来说，可能都意味着机会。我也看到有一些金融机构现在已经在想着要藏一点资产，为将来REITs来的时候有底层资产做考虑。
03
不良资产：
不良资产最近也特别热，当经济周期波动的时候不良资产的机会会多一点。不良资产和经济增速之间还有一个反向关系，经济增速低的时候不良资产率高，经济持续增长的时候不良资产率下降。在经济景气周期里，不良资产处置容易但不利于收购，非景气周期里利好收购但处置不易。
总体看来，不良资产这个领域无非是股权、债权、资产投资这几个方面的机会。比较典型的模式就是房抵贷回收的模式，实际上就是在银行打6到7折拿债权，花时间打官司回收债权，每年的融资成本大概在10%左右。比如说七折拿了债权，花了两年的时间回收债权，每年的资金成本是10%，那么毛利大概在10%左右。过去几年里只拿那种单套住宅之类流动性比较好的资产的话，实际上是也没太大的问题，但如果和P2P结合了，然后P2P喊停的时候就会出风险。
目前不良资产这个领域有几个难点。第一个难点是过度融资，如果物现在只值1万块钱一个平方，你当初借给他12000，这就已经过度融资了，很难解决这个问题。第二个难点是租约优先，保护租约者的利益，我在美国遇到一个案例，我们持有一个200个房间的资产，当我要卖资产的时候，要这200个业主要全部签字同意，放弃优先收购权房地产过后下一个投资方向，我才能继续交易，就为让他们签这个字，花了四个多月时间。第三个难点是很多不良资产债务人已经找不到了，而且欠了各种各样的机构的钱，这样就导致这个事情会比较难处理。
04
浮动夹层投资：
再一个我想讲讲夹层投资，我们所理解的夹层投资和简单的金融机构的配资还是稍微有点不一样，我们这里举了一个美国的例子:
其实美国的任何一个开发项目，经典的比例就是大概10～20%的股权，大概15～25%左右的夹层，大概到45～65%的银行优先级贷款。美国优先级贷款的银行或者其他持牌金融机构喜欢有夹层投资的项目，因为在美国夹层投资往往都是房地产专业的人在做。对于优先级来说，万一劣后级崩盘了，还能找到夹层来处置项目。所以美国的银行他们在放优先级贷款的时候，对有夹层投资，尤其是有专业地产投资人去做夹层投资的项目，评估下来风险就更小一点，有的项目利率就会低一点。因此我们看到很多优先级的投资人往往是和夹层级的投资人一起去做项目。
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以上是我给大家推荐的与传统房地产投资领域不太一样的一些投资方向。接下来我想换个角度谈谈这个问题，其实人这一辈子经历不了几个周期。如果以十年作为一个经济周期的话，当你走上社会以后，第一个周期跟你其实没有关系，因为虽然你经历了，但还是懵懵懂懂的。等到你五六十岁的时候，那时候显然是要做稳健的选择，那时候的周期其实也跟你没关系。一个人真正能经历的周期大概就两三个，也许只有一个周期。当周期来的时候，你做什么选择很大程度上决定了你的财务状况，对企业来说决定了企业的状况。做生意虽然有很多管理效益、价值投资的理论，但我一直觉得做生意最高境界其实就是周期的游戏。周期来的时候，所有人都迷茫，所有人都恐惧，所有人都看不清楚方向。其实当所有人都这样的时候，你可能越是要琢磨琢磨有没有什么穿越周期的机会，只要你更积极地去考虑这个问题，比迷茫等待的人也许结果要好。
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Q&A
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Q：前面提到上海不批开发用地是铁板钉钉的，但是之前我看数据大概有50%左右开发用地是工业用地转性，这种方法有没有机会？
A：工业用地转性的问题我比较熟悉，之前我们手里有三十几块在上海近郊的工业用地。工业用地转性情况没你想象的那么好，上海回收工业用地很积极，但是开发用地指标放出来不积极。比如说上海现在很多地方的土政策叫退三还一，拆了三亩工业用地给当地政府，当地政府拿出一亩开发用地的指标。但所有涉及到工业类用地的资产过户、股权过户，全部都要经过很复杂，甚至很难实现的流程，实际上就是让你交易不了，然后再由国有平台公司就把这些土地全部收回来了，那么这样这些政府就积攒了手里就积攒了大量的土地指标。
Q：现在淘宝上面都有法卖房，如果个人参与投资的话坑在哪里？
A：现在上海的法拍房已经没有什么机会了，因为一旦上了淘宝就是个公开市场，不再有信息不对称的情况。但是法拍房有一个最大的特点是不限购，很多被限购的人就通过这个渠道再来买房，所以拍卖的房价往往是市场价的120%。
感谢中泰证券熊亚威协助整理。
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