过去三十年房地产是大众最主要的投资资产之一，居民贷款增长大部分都由房地产贡献。那么，未来还可以继续投资房产的性价比还有多大？
房地产是一种非常重要的资产，也有收益，也有估值。房地产如何估值非常复杂，但我们可以将其简化类比为股票进行估值。
股票的估值方法。假设企业盈利增长，资本的回报是复利增长，这类似于一个收益复利增长的永续债。1/(R-g)就是这个收益复利增长永续债的估值。其中R是折现率，g是复利增长的速度。
假设市场折现率为10%，那么一个20倍市盈率的企业，实际上蕴含了5%的永续复利增长。通常折现率的取值范围为: 7%(对应优质公司) ~ 15%(对应普通公司）。
由此可以算出5%的永续复利增长，20=1/(R-g)=1/(10%-g)。
市场为5%的复利增长，支付了20倍PE的代价。假如未来增长不及预期，那么估值便会下降。假设增长下降至零，那么估值便会降至10倍PE。
房产的估值，首先需要确定折现率R。通常而言基准的折现率就是国债收益率，而房地产的风险大于国债，需要加上一定的风险溢价。目前十年期国债的收益率大概为2.6%，可以认为无风险收益率为2.6%。
中国居民购买房产大部分都采用按揭贷款，根据央行的数据，房地产按揭贷款平均利率大约是4.11%左右。实际上在过去5年、10年前买房的贷款利率要远高于这一水平。
考虑到利率下行大趋势，按揭贷款利率水平可能还会小幅下行，同时还有部分公积金贷款利率在3%左右。综合来看，未来几年买房可以按照4%的利率进行贷款，可以确定折现率大致在4%，实际上这是一个非常低的水平。
按照目前北上广深等一线城市的房租和房价水平，大致推算房产的收益率。目前北京、上海，深圳的房租收益率水平大约在1.6%-2%之间。
以2%的收益率计算，相当于50倍的PE，按照股票的估值公式1/(R-g) ，可以倒推出房地产净收益的隐含复利增长速度为2%左右。
目前市场对房地产的估值，隐含每年复利增长2%的重要假设。按照这一假设，如果未来房地产收益每年复利增长2%，那么房价会继续上涨。如果被证伪，房价则可能下跌。
50倍的PE可以理解为需要50年的可支配收入可以支付购房全部费用，相当于房价收入比。从PE的指标来看，5倍PE的长株潭属于价值洼地，长株潭核心圈居民的幸福指数显然要霸榜全国。相比之下，接近40倍PE的北上广似乎并不相信眼泪。
上图可以看到诸葛数据计算的深圳和上海PE大概在35倍左右，但实际上远超这个水平。近期Numbeo发布2023年上半年全球房价收入比排名：上海（第1）、深圳（第3）、中国香港（第4）、苏州（第6）、广州（第8）、北京（第10）、杭州（第18）。
经过上半年的房价回落风雨后，想不到的是中国主要城市的房价收入比霸榜却更厉害了（其中上海是第一次登顶全球，上海和深圳房价收入比也超越了中国香港），其次想不到的是北京和杭州降幅有点大。
房地产按揭贷款平均利率大约是4.11%左右，意味着购房着每年付出的成本在4.1%左右，算上每年2-3%左右的真实通胀率，投资的房产需要带来超过6%-7%的收益才能盈亏平衡。
从过去20年的数据来看，房产收益率的复合增长和房价上涨符合上述模型这一假设。而这背后重要的推动力的居民贷款的增加，从目前居民负债来看，似乎还存在继续加杠杆的空间。
实则不然。
实际上这里有一个问题，和前文计算房价收入比一样，所用的收入并非可支配收入。
如果只看居民债务与GDP之比，美国高于中国，似乎中国居民杠杆并不高。但是中国居民收入中可支配却并不高。按照国家统计局的2022年数据，中国居民消费占GDP的比例大约在37%，因此，假设中国居民可支配收入占GDP的40%是比较合理的。
根据这个假设，中国居民债务占可支配收入的比例大约在173%，远远高于美国90%的水平。
我们中国人喜欢买房，人们最常说的话就是“每月的房租是花出去的钱，是浪费。买房的月供最后是归自己的，是投资。不管怎么说，买房还是值！”
这种说法的问题在于，如果以极高的价格购买极低租售比的房子，相当于花大价钱购买了亏损的资产。这个资产虽然是属于自己的，但却不断亏损，会带来长期的负担。只要租售比不变，无论是否还清按揭贷款，只要持有房产一天，就会亏损一天。因此，买房还是要看租售比，这对投资回报至关重要。
由此可见，如果仅从投资回报率来看，投资房产不再是一个好的选择。当然，刚需除外。
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